1月央行加大投放力度呵護(hù)節(jié)前流動(dòng)性，但資金面仍邊際收緊；市場(chǎng)持有經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力預(yù)期，債市利率上行。

具體來看，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，1月資金利率上行，R001/R007/DR001/DR007月均值環(huán)比+25/-20/+27/+13BP，存單量?jī)r(jià)齊跌。1M、3M、6M、1Y票據(jù)利率的1月均值均高于12月同期。利率債凈供給環(huán)比增加1046億元。1Y國(guó)債/國(guó)開債利率上行7BP/8BP至2.16%/2.31%，10Y國(guó)債/國(guó)開債利率上行10BP/10BP至2.93%/3.09%。

基本面：供需兩端同步改善

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，1月官方制造業(yè)PMI50.1%，環(huán)比上升3.1個(gè)百分點(diǎn)；非制造業(yè)PMI54.4%，環(huán)比上升12.8個(gè)百分點(diǎn)，均顯著高于前值。從春節(jié)期間的高頻數(shù)據(jù)看，隨著居民生活半徑的打開，經(jīng)濟(jì)確實(shí)出現(xiàn)了景氣度的同步好轉(zhuǎn)。從分項(xiàng)數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的積極變化包括：1）供求兩端同步改善，制造業(yè)生產(chǎn)和新訂單上行幅度分別為5.2和7.0個(gè)點(diǎn)，但受春節(jié)假日因素影響，生產(chǎn)改善力度小于市場(chǎng)需求；2）21個(gè)行業(yè)中有18個(gè)環(huán)比上升，大中小型企業(yè)同步改善，復(fù)蘇沒有表現(xiàn)出不均衡性；3）勞動(dòng)力供給約束有明顯改善。統(tǒng)計(jì)局指出，企業(yè)中反映勞動(dòng)力供應(yīng)不足的比重較上月明顯下降，員工短缺制約生產(chǎn)的情況有所緩解；4）企業(yè)預(yù)期改善較大，制造業(yè)PMI生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)升至55.6，是2022年4月以來最高；5）服務(wù)業(yè)比制造業(yè)改善幅度大，服務(wù)業(yè)在下游，服務(wù)業(yè)的改善應(yīng)會(huì)對(duì)后續(xù)輕工業(yè)有進(jìn)一步傳遞。

不過，總體來說當(dāng)前經(jīng)濟(jì)改善仍在初級(jí)階段：1）制造業(yè)PMI只有50.1，仍在“容枯線”附近；2）出口訂單改善幅度有限，1月新出口訂單只有46.1；3）統(tǒng)計(jì)局指出，1月反映市場(chǎng)需求不足的企業(yè)仍然較多，市場(chǎng)需求不足仍是當(dāng)前企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)面臨的首要問題。

債市展望：多空因素交織，票息策略為主

經(jīng)濟(jì)基本面好轉(zhuǎn)依然是目前債市的最大壓制因素。隨著全國(guó)疫情達(dá)峰后影響減弱，春節(jié)期間消費(fèi)特別是線下場(chǎng)景消費(fèi)呈現(xiàn)加速?gòu)?fù)蘇態(tài)勢(shì)，但更全面的生產(chǎn)投資各環(huán)節(jié)修復(fù)程度還有待觀察。整體來看，一季度因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)回升階段，無法證偽市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)回升后通脹回升和貨幣政策收緊的擔(dān)憂，這個(gè)階段，債券難以觸發(fā)利率明顯回落的行情。

利率債方面，展望今年2月利率走勢(shì)，短端利率或有階段修復(fù)機(jī)會(huì)，長(zhǎng)端利率仍面臨強(qiáng)預(yù)期的約束，處于兩會(huì)召開前政策博弈時(shí)期。預(yù)計(jì)2月節(jié)后流動(dòng)性整體寬松，短端利率或從中獲益，出現(xiàn)階段性的修復(fù)行情。長(zhǎng)端利率可能仍會(huì)面臨經(jīng)濟(jì)恢復(fù)預(yù)期、政策預(yù)期等因素的沖擊，至春季開工時(shí)點(diǎn)，可能仍會(huì)面臨階段上行壓力，整體處于震蕩形態(tài)。理財(cái)贖回依然要保持關(guān)注。

信用債方面，目前大多數(shù)不同期限與評(píng)級(jí)的信用債收益率和信用利差仍高于本輪債市調(diào)整前以及2021年底的水平，仍有修復(fù)空間，優(yōu)質(zhì)城投和銀行二級(jí)資本債仍值得關(guān)注。機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降、流動(dòng)性偏好提升不利于低等級(jí)主體債券融資，目前不宜過度下沉，對(duì)于尾部主體再融資風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)保持警惕，需要注意規(guī)避。經(jīng)濟(jì)的觸底回升仍需要過程，在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)成色明確之前，資金面大概率維持寬松，應(yīng)把握中高等級(jí)+偏短久期信用債的票息策略。

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