東方基金張倫鳴：重新認識和擁抱具備百年歷史且煥然一新的港股資本市場

（本文作者系專戶權益投資總監、海外投研組負責人張倫鳴）

1984年首屆春晚，香港歌手張明敏那首《我的中國心》震撼寰宇，令海內外華人心潮澎湃，海外游子激動到潸然淚下，也令更多人關注到香港。過去的40年是中國改革開放的40年，是內地發生巨變甚至是曠世罕見的、持續快速發展的40年。香港在這一歷史進程中發揮了非常關鍵的角色及樞紐作用：一是轉口貿易；二是招商引資；三是境外上市。“三來一補”的轉口貿易培育了內地東部沿海的工業體系雛形，帶進來技術、設備等；以招商引資為抓手的FDI則帶來了深化改革開放亟需的資本，內地的工業體系日趨完整、升級；從90年代掀起的H股和紅籌上市潮令內地企業有機會接觸了境外資本市場，加速了內地第一批企業家的成長。那是恒生指數從1000點到3萬點的大時代，香港成為全球機構投資者趨之若鶩的熱土。

然而，在過去的10年里，香港在中國的產業升級過程中一度失聲。盡管來自內地的上市公司數在港股占比超過一半，但無論恒指或國企指數都是金融、地產及制造業公司，相當多公司市值與恒指都長期橫盤。原因是復雜的，但都繞不開的是港股的行業結構亟待升級優化。

用一組數據來對比更為直觀，過去十年里港股金融和地產上市公司合計占總市值曾達44%，但是，在香港上市的新經濟行業公司市值占比僅3%，在納斯達克這個比例是59%，紐交所則是44%（摘自2017年香港特區財政司司長陳俊波的署名文章）。2014年港交所因“同股不同權”的巨大爭議而錯失某電商巨頭的IPO（2014年全球最大）之后，痛下決心去啟動、加快了一系列影響深遠的改革步伐，從滬港深市場互通、清算機制、交易機制，再到上市規則的重大修訂，致力于將內地的創新科技企業訴求和普通法系的法律監管框架相融合，引入給全球投資者共享其行業高速成長帶來的投資回報。此次改革是全方位和高瞻遠矚的，核心是對普通法系下的監管精神與新經濟產業中的“同股不同權”孰輕孰重，如何尊重創始團隊的戰略決策權作出利弊權衡及相應的法律修訂。

作為公募基金的主動資產管理從業者，我們需要自下而上的尋找偉大的公司，也需要自上而下的視野去思考外部的環境變遷規律及社會進步的本源是什么。回顧20世紀經濟學家的研究成果，在凱恩斯的有效需求理論基礎上，哈羅德多馬模型闡明勞動力和資本要素對經濟增長的作用，不難理解傳統產業如經營杠桿高企的金融、地產和重資產行業公司在景氣周期里，都曾蜂擁至港股上市，那是早期企業家開疆拓土橫向擴張的黃金時代。劉易斯提出了人口紅利拐點論，提示了某個邊界點后勞動報酬在國民收入分配比重的上升。通俗點說，消費升級和制造業升級是工業體系成熟后的必然趨勢，投射并解釋了當下的資本市場特征，“茅指數”已成為投資中國核心資產的代名詞，長期盤踞在網絡上的熱門詞匯。索洛-斯萬的增長模型前瞻地指出儲蓄和投資對經濟增長的貢獻呈邊際遞減規律，長期來看技術進步是經濟增長和社會進步的源泉；斯密-熊彼特直言不諱地認為，經濟增長的源泉是企業家精神，是企業家的創新，尤其是在市場擴大和分工深化之后，能促進技術進步與創新的是優秀的企業家。

一個偉大的企業并非自創立起就找到了新技術、新產品、新商業模式、無與倫比的競爭優勢，相反它是在動態變化及風云變幻的殘酷環境中實現快速迭代、技術創新、組織變革，在產業、技術進步中積累起領先的優勢及護城河，打開了新技術運用的空間，推高了行業發展天花板，即新經濟產業分析框架中的TAM（total addressable market，總有效市場）擴大甚至是倍增，從而具備了為股東創造未來可持續增長的自由現金流的能力，市場才賦予它巨大的市值。從海外看，前十大市值企業中的蘋果、Alphabet、亞馬遜、微軟、facebook等皆是如此，在上市后均保持較長期的新業務非線性增長。從國內看，港股某社交平臺剛上市時僅有通訊工具（其功能和受歡迎度曾遜于彼時的MSN），歷經十余載卻擁有了社交、游戲和廣告三大業務，每年都在很多領域作戰略布局；2011年才成立的某可選消費平臺是從團購大戰的起點上變革并形成了在高頻且迅速通達的社區服務平臺上的巨大優勢；回歸港股不久的某科網公司是從門戶網站與郵箱中找到了游戲、廣告、電商的發展方向；同樣也能欣喜地看到Z世代社區型公司在“破圈之后”成長為青年人高頻使用的綜合性應用平臺。我們恪守的價值/成長投資原則及使命，就是尋找到前述這類優秀的公司中值得信賴的管理層，他們通常是在創業中完成了鳳凰涅槃的過程并能從數次失敗、低谷中重回巔峰創造卓越的一群企業家，能前瞻性思考，能堅韌不拔地引領著企業、行業甚至社會的創新變革方向，能將資本技術有效地配置、賦能給股東帶來持續豐厚的回報。這些公司創始團隊在上市后除了能保持原業務的快速增長外，還能開拓新業務，雖然對我們來說分析其新業務方向、前景是很有挑戰性的事（新技術新產業成熟前的能見度一般較低），但這樣的發展勢頭和向上的空間反而成了新的“安全邊際”，它就是我們尋找好公司的變與不變。

港股作為有百年歷史的資本市場之一，秉承著普通法框架下對企業家、風投機構、機構投資者一貫平等友好的建設思路，始終是這群有巨大潛能的創業公司尋求IPO的首選市場，也因此誕生了很多上市后成長為巨無霸的企業。現在的港股幾乎是中國大部分創新企業并肩登陸的市場，正“引水+拓源”地嫁接著國際機構投資者和國內優秀產業龍頭公司，也是公募基金在投資配置中國核心資產不可或缺的組成部分。

（市場有風險，基金投資需謹慎）