摘要：

·未來一年，大消費賽道建議關注醫(yī)美、白酒、汽車、酒店。

·白酒股中長期不悲觀，但短期超額收益預期不宜過高。

·醫(yī)美值得長期關注，尤其是產業(yè)鏈上游有較高行業(yè)壁壘的龍頭公司。

·醫(yī)藥行業(yè)的整體投資邏輯沒有改變，是長坡厚雪的代表賽道。

·了解生意模式的本質才能在行業(yè)低谷期看到未來的超額收益。

·建議投資者保持學習、了解產業(yè)自身發(fā)展邏輯、適度分散投資，同時，要對未來收益抱有理性預期。

正文：

風物長宜放眼量，投資要相信時間，更要追求長期勝率。

今年以來，白酒、家電等消費板塊回調明顯，開始了漫長的估值回歸之路。面對市場熱點快速切換、行情兩級分化的情況，東方基金權益研究部總經理王然始終重視研究企業(yè)的商業(yè)模式和經濟護城河，堅持為投資者創(chuàng)造中長期的可持續(xù)收益。

與消費品研究相伴14年，作為長期深耕大消費領域的女性基金經理，細膩而果斷、專注且務實是王然留給權益市場最為清晰的標簽。

“從基本面出發(fā)，選擇具備較好成長性的優(yōu)質公司，在合適的價格買入并長期持有，努力為基金持有人創(chuàng)造可持續(xù)的投資回報。”王然表示。

大消費賽道未來如何發(fā)展？白酒、醫(yī)藥是否可以上車？王然向《財富有約》欄目娓娓道來。

消費板塊中長期配置價值凸顯

中國財富網：您怎么看待今年消費相關的行業(yè)表現？

王然：今年以來，消費板塊跌幅較大，整體來看，有兩個階段出現了明顯的回撤。

第一個階段是春節(jié)后至3月中下旬，在這一輪回撤中，根據wind數據統(tǒng)計顯示，食品飲料下跌23%、醫(yī)藥下跌17%、家電下跌15%，總體而言，幾個重要的消費大行業(yè)都出現了大幅下跌。

我們分析，主要原因有兩個：

一是站在年初時點，整個消費板塊積累了較多的獲利盤，以白酒為首的主要消費行業(yè)估值水平處于歷史高位，因此有階段性調整的需求。

二是從基本面來看，隨著疫情的逐步控制，政策從去年的托底經濟開始轉向今年的常態(tài)化發(fā)展，市場會有流動性收縮的預期，對企業(yè)一季度業(yè)績增速也有環(huán)比回落的擔憂，因此，當時整個板塊出現大幅回落。

第二輪較大回撤出現在七八月份，根據wind數據統(tǒng)計顯示，食品飲料下跌約23%、醫(yī)藥下跌16%、家電下跌約10%左右，主要原因包括三個方面：

一是從宏觀的角度來看，七八月經濟數據全面不及市場預期。

二是從行業(yè)的中觀和微觀層面來看，七八月是傳統(tǒng)的中報披露期，主要的消費細分行業(yè)在上半年承擔了包括成本上漲、行業(yè)需求未恢復至疫情前等壓力，很多行業(yè)的中報也低于預期。

三是政策趨勢不明朗，市場對影響行業(yè)未來發(fā)展走勢的政策判斷并不清晰。

整體來看，經過兩輪的下跌，幾個重要消費大行業(yè)的估值都大幅回落。以食品飲料為主的行業(yè)，估值與過去5年相比，已基本回落到接近合理水平的位置。因此，站在當下，從中長期的角度來看，可以逐步提高對消費行業(yè)的關注度，甚至逐漸做一些定投和底部配置。

中國財富網：現在市場有聲音，大消費將“王者歸來”，您如何判斷四季度和明年的市場走勢？能否給投資者一些關注消費板塊的建議？

王然：從消費幾個大的子行業(yè)來看，當下所處的生命周期階段、盈利模式、行業(yè)壁壘都沒有發(fā)生改變，只是現階段的估值有一定的調整。所以，投資者可以逐步建倉做中長期的配置。

而從短期因素來看，影響行業(yè)收益率狀況，或者說決定行業(yè)能否有超額收益的則是產業(yè)本身的短期景氣度，以及與其他行業(yè)的比較關系。

因此，從四季度到明年這樣一個相對短期的維度來看，一是要關注消費行業(yè)自身的景氣度在疫情之后是否有持續(xù)的恢復，或者說恢復的邊際效應有沒有增強。另一方面，要與包括成長性行業(yè)、周期性行業(yè)等在內的其他行業(yè)做風險溢價比較。

整體而言，未來消費板塊不會像上半年這么悲觀，但短期的超額收益還需要微觀層面的數據驅動。

另外，建議投資者一定要密切關注和學習國家的相關產業(yè)政策，因為在政策的鼓勵之下，產業(yè)有望帶來一輪比較好的需求增長，從而帶動相關上市公司和產業(yè)景氣度的快速提升。并且，政策鼓勵也會在一定程度上提升企業(yè)的估值。

最后，以一年為投資期限，消費建議關注三條主線，一是新興消費領域的投資機會，建議關注醫(yī)美板塊；二是傳統(tǒng)領域有“護城河”的公司，包括汽車和白酒，尤其是汽車；三是與出行掛鉤的行業(yè)，建議關注酒店板塊。

專業(yè)+細致，女性基金經理的獨特優(yōu)勢

中國財富網：深耕大消費賽道10余年，您認為，消費領域的基金經理究竟比拼的是什么？

王然：個人認為，比拼的還是對消費行業(yè)的整體把握。具體而言，就是對消費行業(yè)所處生命周期的不同階段、核心驅動力、相關上市公司經濟“護城河”等等的把握。總而言之，比較的是把握一個公司在非常長的時間周期內，能夠給股東和投資者創(chuàng)造自由現金流的能力。

消費行業(yè)的時間周期非常長，往往一個細分行業(yè)的生命周期比一些制造業(yè)的周期要長很多，因此，基金經理需要根據行業(yè)的發(fā)展、上市公司的成長，綜合做出投資決策，是在更長的時間周期內，對行業(yè)認知的積累。

中國財富網：作為一名女性基金經理，在10余年的證券從業(yè)生涯中，您有哪些感觸？您認為您的優(yōu)勢是什么？

王然：作為一名女性基金經理，尤其是研究消費，本身就是一件挺幸運的事。因為可能女性天生對于消費品就有較強的直覺和感悟，在日常生活中也更容易將自己作為消費主體去體驗上市公司的新產品。

從這個角度來說，就是可以將作為消費者的體驗與作為投資人的專業(yè)知識相結合。尤其是現在新興消費領域的產品層出不窮，作為女性基金經理，既有女性消費主體對產品的細致觀察，又有專業(yè)投資人對財務分析等深入了解，這些都可能是優(yōu)勢。

從理解生意模式本質出發(fā)做投資

中國財富網：在投資中，您遇到哪些對您成長有巨大幫助、令人印象深刻的事情？

王然：我在2015年成為公募基金經理，當年市場經歷了非常大的震動。2016年，在市場點位較低的時候，大家都在討論未來的新方向到底是什么。彼時，我將自己過去在消費品領域的研究方法進行梳理，在消費的眾多細分賽道中，發(fā)現白酒或是不可多得的好生意。

首先，白酒在經歷了2013年、2014年的較大調整后，在當時已慢慢走出行業(yè)低谷；其次，梳理所有白酒上市公司的財務數據發(fā)現，白酒行業(yè)可能已經到了中長期配置的較好時點，尤其是部分高端白酒的頭部企業(yè)，值得重點關注。

總體來說，投資就是要對各個細分行業(yè)生意模式的本質有深入的了解，這樣才能在行業(yè)的低谷期看到未來中長期的超額收益貢獻。

白酒板塊超額收益將逐漸顯現

中國財富網：從今年2月以來，白酒行業(yè)在資本市場就呈下滑態(tài)勢，讓不少投資者產生了質疑，很多機構也陸續(xù)減持白酒。您如何看待白酒的投資機會？

王然：首先，我們要了解白酒到底是什么樣的生意模式，長期邏輯有沒有發(fā)生變化。白酒這門生意，更多還是源于中國人的餐桌文化，或者說飲食文化，加上白酒品牌的知名度和美譽度，在消費者心中樹立了根深蒂固的定位。

另外，尤其是高端白酒，供給存在一定的稀缺性，伴隨近幾年消費升級的大背景，飲酒的消費場景逐漸走向中高端市場。整體來看，2018年之后，白酒行業(yè)呈現的是量縮價升的狀態(tài)，且中低端白酒的銷量還在萎縮，而高端和超高端白酒銷量卻在逐漸增長。

因此，從中長期的角度來看，白酒行業(yè)的生意模式并沒有發(fā)生改變，總體順應消費升級趨勢。而從短期角度來看，今年下跌幅度較大，主要是由于估值的調整。在歷經今年的估值調整之后，白酒行業(yè)的超額收益就會慢慢顯現出來。

展望四季度及明年，個人覺得，白酒行業(yè)不會像年初那樣悲觀，但大家對短期的超額收益預期也不要太高。

醫(yī)藥或是永遠的朝陽行業(yè)

中國財富網：您對醫(yī)藥板塊研究也較多，想聽聽您對于醫(yī)藥板塊的看法。

王然：醫(yī)藥行業(yè)是一個容量非常大，且或者可以說是永遠的朝陽行業(yè)。醫(yī)藥細分子行業(yè)非常多，既有創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械等具有科技屬性的公司，又有品牌中藥、藥店等偏消費品的公司，還有涉及消費升級的消費類藥品公司，更有原料藥等偏周期性的公司。同時，中國現在60歲以上的人口數量在近幾年增長非常快，與醫(yī)療服務相關的醫(yī)院、康復、養(yǎng)老等都值得關注。

從長期來看，醫(yī)藥是一個長坡厚雪的賽道。醫(yī)藥行業(yè)的投資邏輯在這幾年也沒有發(fā)生太大改變。

至于近期市場較為關注的“集采”與“醫(yī)保目錄”，對藥企而言，進入醫(yī)保目錄和集采目錄，藥品價格下降，市場占有率上升，呈現價跌量增的趨勢，而對財務的影響就可能要具體問題具體分析。

對于創(chuàng)新產業(yè)鏈上游的CXO行業(yè)影響則非常小，或者說短期內的影響可以忽略不計。因為這塊更多的還是國家鼓勵的一些產業(yè)，受到政策的影響也較小。

關注醫(yī)美產業(yè)鏈龍頭企業(yè)

中國財富網：我們看到，醫(yī)美市場持續(xù)熱發(fā)酵，能介紹下當下醫(yī)美股的投資機會嗎？

王然：醫(yī)美是一個非常不錯的行業(yè)，市場空間大，且有一定的門檻，加之從消費者角度來看，又是一個高頻次、高客單價、高凈利潤率的行業(yè)。因此，我們會長期關注這個行業(yè)。

不過，當前醫(yī)美行業(yè)處在生命周期的起步階段，很多因素都可能會影響到行業(yè)的發(fā)展速度。

今年以來，醫(yī)美行業(yè)的估值也有比較大的調整。首先，行業(yè)正處在起步階段，增速非常快，未來滲透率也將快速提升，所以市場對這類高成長性的行業(yè)抱有較高預期，愿意給出一個高估值。

其次，由于相關公司上市時間還較短，市場對于公司、行業(yè)，甚至整個產業(yè)鏈的盈利模式還處于逐步認知的過程，行業(yè)估值中樞也還在不斷地調整，因此行業(yè)的估值變化會比較劇烈。

往后看，行業(yè)估值中樞會逐漸回歸到與增長速度相匹配的水平。目前一些龍頭公司，尤其是產業(yè)鏈上游有較高行業(yè)壁壘的公司，估值水平已經比較接近合理水平，這類公司在逐步接近估值中樞后，大家就可以慢慢去關注起來。

中國財富網：分析醫(yī)美股的時候，哪些風險需要關注？

王然：首先是關注醫(yī)美產品的安全性，安全性直接影響消費者的體驗。建議投資者和消費者要選擇合規(guī)市場中的公司產品，這個是最重要的。

其次，要多關注龍頭公司。今年以來，監(jiān)管部門加速出臺規(guī)范細則，強監(jiān)管有利于出清行業(yè)中的不合規(guī)產品，同時也給合規(guī)產品騰出空間，對產品背后的上市公司給予一個提升集中度的機會。因此，未來龍頭公司的核心壁壘會越來越強。

理性看待收益，合理降低預期

中國財富網：在市場反復震蕩、風格頻繁切換的背景下，您對投資者還有哪些建議？

王然：我自己總結下來有四點：

第一，建議投資者保持學習，學習國家大政方針，包括對行業(yè)的鼓勵、對產業(yè)的政策支持。

第二，要尊重規(guī)律，尊重行業(yè)發(fā)展規(guī)律、生命周期規(guī)律，了解產業(yè)自身發(fā)展的邏輯。

第三，對投資做適度的風險分散，根據自身的風險偏好將資產做綜合配置組合，從而降低波動。

最后，要對投資抱有理性的預期，過去幾年，資本市場整體漲幅較大，結構性行情明顯，但高增長不可能永遠持續(xù)，不能回看去年收益非常高就保持高預期，要對整個收益做適當理性的預期處理。

（提示：上述信息僅供參考，不作為具體操作建議。市場有風險，投資需謹慎。）