2021年10月，市場先抑后揚，板塊之間分化明顯。Wind數(shù)據(jù)顯示，上證指數(shù)下跌0.58%、滬深300上漲0.87%、深證成指上漲0.99%、中小板指上漲 3.81%、創(chuàng)業(yè)板指上漲3.27%。從指數(shù)變動幅度來看，中小板指和創(chuàng)業(yè)板指相對表現(xiàn)較好。

從結構上來看，受“雙控”等政策影響，中上游高耗能企業(yè)產(chǎn)能受限，疊加煤炭價格上漲帶來的成本上升，中上游行業(yè)價格上漲帶動利潤上升。而下游行業(yè)，尤其是附加值空間較小的行業(yè)，利潤增長有限。行業(yè)間呈現(xiàn)出利潤分化的態(tài)勢。

展望11月，我們認為，A股分母端的壓力將導致指數(shù)不容易出現(xiàn)較大的擴張性機會。為此，投資者需要尋找分子端結構性的增長機會以消化相應的壓力。而在年底估值切換的窗口期，我們建議投資者應關注業(yè)績確定性強、可見度高的行業(yè)和個股。

“雙控”政策影響持續(xù)，警惕宏觀經(jīng)濟承壓

國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，2021年三季度GDP同比增長4.9%，兩年平均增長4.9%；9月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長3.1%；固定資產(chǎn)投資累計同比增長7.3%；社會消費品零售增長同比4.4%。

前三季度實際GDP的兩年平均增速分別為5.0%、5.5%、4.9%，其中三季度明顯偏低。一是因為上半年內(nèi)外需雙強，而三季度內(nèi)需遭遇地產(chǎn)“黑天鵝”；二則因為三季度疊加了疫情、洪澇、雙減、雙控四大供給沖擊。

我們預計，四季度，供給約束集中度應有所放松，消費、工業(yè)的環(huán)比表現(xiàn)會有所修復。

另外，四季度實際GDP增速的4.0%-4.7%區(qū)間對應兩年平均增速的5.2%-5.6%。但這主要反映供給沖擊對節(jié)奏的影響，從需求角度來看，“兩階段放緩”在方向上仍是大概率。

據(jù)國家統(tǒng)計局10月31日消息，10月，中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為49.2%，低于前值49.6%和預期值49.7%，制造業(yè)景氣度有所減弱。制造業(yè)PMI自9月跌入臨界以下后，10月繼續(xù)下滑，季節(jié)性規(guī)律連續(xù)處于往年同期最低水平。

我們認為，當前PMI指數(shù)反映“雙控”對生產(chǎn)影響持續(xù)，但壓力最大時期或已過去。保供穩(wěn)價或已經(jīng)在消耗庫存對沖供給約束，疊加近期政策引導大宗商品價格回調，后續(xù)價格壓力或有所緩解。但需要注意本輪庫存走低的起點水平較之前較低，需警惕庫存消耗期間供求缺口修復的可持續(xù)性，以及供需弱化仍在持續(xù)可能會給經(jīng)濟帶來的壓力。

能耗雙控影響生產(chǎn)，行業(yè)間利潤分化明顯

在關注宏觀經(jīng)濟變化的同時，市場行業(yè)層面，我們也觀察到在“雙控”等政策影響下，中上游行業(yè)利潤明顯上漲。

9月以來，隨著國家對于“雙控”目標強調和政策趨嚴，部分高耗能行業(yè)面臨限產(chǎn)或者環(huán)保整改，煤炭鋼鐵等行業(yè)則面臨供需緊平衡，這些因素助力價格上漲。

從行業(yè)利潤來看，采礦業(yè)、原材料制造業(yè)盈利規(guī)模明顯擴大。其中，煤炭行業(yè)三季度利潤同比增長2.72倍，增速較二季度大幅加快，其他中上游原材料制造業(yè)也實現(xiàn)了利潤的快速增長。“雙控”的影響開始在黑色系行業(yè)有所體現(xiàn)。

相比之下，下游行業(yè)利潤增長相對較緩，高新技術行業(yè)發(fā)展卻大有可為。從國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)看，9月PPI-CPI剪刀差創(chuàng)歷史新高，拆分PPI結構來看，尚未看到上游漲價向下游傳導的情況，價格約束下下游行業(yè)利潤增速相對較緩。然而，高新技術行業(yè)由于附加值較高，且為當前大國博弈背景下發(fā)展的重點，9月高技術制造業(yè)利潤維持了較快的增長。其中，受新冠疫苗需求持續(xù)旺盛帶動，醫(yī)藥制造業(yè)三季度利潤同比增長66.8%，延續(xù)年初以來的高速增長態(tài)勢。

在我們看來，年底是估值切換的關鍵窗口期，業(yè)績確定性強、可見度高的行業(yè)和個股將成為估值切換的主要方向。因此，東方基金認為，一方面可以關注明年景氣度可以持續(xù)甚至加速的方向，比如新能源汽車板塊。另一方面則關注明年存在困境反轉可能的方向，比如今年受到原材料漲價影響的中下游行業(yè)。

另外，高端制造行業(yè)將逐步走出上游材料漲價的困境。從產(chǎn)業(yè)升級角度來講，傳統(tǒng)制造領域將迎來高端化、自動化的投資機會，新興制造領域成長空間巨大，國內(nèi)已率先形成具備全球競爭力的產(chǎn)業(yè)集群，一批優(yōu)秀、勤奮的企業(yè)家?guī)ьI下的隱形冠軍正在脫穎而出。

（市場有風險 投資需謹慎）