有技巧的風險承受者
時間：2008-12-07 來源：【上海證券報 】
風險究竟是什么？是不確定性，不管事情有多壞，只要投資者確定地知道會壞到什么程度以及大概時間，就可以根據相關的假設計算資產的現值或價格，風險也就逐漸可以控制了。對未來的確定性越高，則風險越小。這也就是股票市場的預見能力。而對于未來確定性的認知水平，就是我們所說的職業投資人承擔風險的技巧。從國外市場的數據看，股票指數總是領先于GDP和企業盈利見底，道理即在于此。
那么投資者什么時候應該主動承擔風險？什么時候應該盡量規避風險？大概可以從兩個維度來考慮問題。第一，市場是不是足夠便宜；第二，這種“便宜”有多大的可靠性？股票價格便宜與否，無非是相對于未來盈利而言。如果未來盈利的不確定性很大，那么現在的便宜就要打個問號。
在市場的不同階段，對于風險和利潤的側重點應該有所不同。如果市場估值偏高，而宏觀經濟面臨重大不確定性，那么保護資本，或者說控制系統性風險應該為重中之重；當市場不確定性逐漸消除，而估值被嚴重壓縮的情況下，我們更應該將注意力放在尋找機會上來。即使GDP和企業盈利仍會惡化，但股票市場的機會仍然會在悲觀的情緒和劇烈的震蕩中悄然來臨。別忘了，市場是經濟指標的領先者而不是追隨者。
那么，如何解析A股市場目前的兩個維度？
第一個維度是估值。A股市場目前的估值水平和印度市場比較接近，比其他亞洲新興市場大概有20-30%的溢價。嚴格來說也不能算是便宜。不過，考慮到中國經濟自身的活力和規模，以及政府強大的財政實力和經常賬戶盈余，中國應對全球經濟放緩的能力在亞洲首屈一指，所以相對于周邊市場享有一定的估值溢價也算合理。中國香港上市的國企股和紅籌股的估值水平則低于印度，并和其他亞洲新興市場以及其歷史低點基本相當，下行風險很有限，而大市值公司A股與H股溢價則從負溢價到30%不等。所以，總的來說，A股股價水平雖不便宜但基本合理，一些行業甚至已經出現一定程度的低估。當然，在熊市里，僅僅因為價格便宜就買股票，并不是聰明的做法，我們還需要考慮另一個維度。
第二個維度是宏觀經濟未來的不確定性。從這個角度看問題，似乎最壞的時刻已經或正在過去。如果放在幾個月前來考察這個問題，市場當時面臨兩個重大的不確定因素：美國信貸危機拖累美國乃至全球經濟陷入嚴重衰退，以及中國經濟硬著陸的風險。
十一期間，美國國會通過了7000億美元的“救市方案”。從目前掌握的數據來看，基本上可以應對美國因次級債引發的金融和信貸危機。盡管美國的房價還在跌，盡管美國9月份的國內消費、就業和工業活動數據愈發慘淡，但美國政府史無前例的救市壯舉應該使美國信貸危機不至于拖累美國的實體經濟陷入嚴重衰退。影響美國乃至全球經濟最大的不確定性逐漸清晰，投資者的注意力會逐漸轉移到今后幾年經濟增長速度上來。
其次，上個月中國央行的減息出乎市場的預料。據估計，中國政府在未來的3-6個月，會根據國際國內經濟發展開始逐步放松貨幣政策。保增長漸漸成為政府主要工作目標，于是，由于緊縮過度或時間過長而致使經濟硬著陸的風險將有望得以化解，這也將消除股票市場的一個重要的不確定性。雖然目前還不能肯定央行已經進入減息周期，但一旦這個周期因為美聯儲再次降息，或者國內第二次減息得以確認，那么中國經濟將在未來2-3個季度逐漸進入底部區域，并為2009年下半年和2010年經濟的回升積蓄力量。另外，美國股市最快可能于今年四季度見底，歐洲股票市場則可能在2009年上半年見底。外圍主要市場的穩定在未來3-6個月會為A股市場的最終企穩創造良好的外部條件。
然而，對市場近階段的大幅震蕩和非理性殺跌深有體會的投資者，或許很難理解市場的不確定性已經在顯著降低這一現實。考慮到房價仍處于高位，而企業盈利增長還會顯著放緩，現在買股票的建議看起來仍不像是一個好主意。用“亂市”來形容目前的市場，真的很貼切。不過，大破壞的年代，也是英雄輩出的時代。作為職業投資者，考驗既在于過去一年如何控制風險，也在于未來一年如何創造盈利。畢竟職業投資者的意義不等同于簡單的風險規避者，更應該是有技巧的風險承受者。當然，要真正做到這一點，除了遠見和敏銳的觀察力，還需要多一點勇氣。
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